近日，成实外教（01565.HK）发布2018年财报。 2018年营收11.67亿元成实外教育集团，同比增长22.59%； 毛利润5.1亿元，同比增长10.4%。 其中，学费收入占总收入的95.9%。

公开资料显示，成世外教成立于2000年，是国内为数不多的同时涵盖基础教育和高等教育的民办教育机构之一。 自2016年在香港上市以来，进入快速发展期。 仅2017年扩建的校区数量就超过了上市前的校区总数。 财报指出，2018年将陆续开办多所学校，校园网络进一步扩大。

作为在四川经营近20年的老牌教育机构成实外教育集团，成世外教一直以高升学率着称。 随着规模不断扩大，其教学效果能否持续得到保证？ 帮助其快速发展的“轻资产模式”是否存在隐忧？

拓展、演出、教学全面开花

回顾城石外的发展历史，从其扩张来看，基本可分为三个时期。

第一阶段，程世外教通过内部资本投入进入教育行业。 2000年，联合主办创办成都外国语学校； 2002年，独家主办创办成都实验外国语学校。 后续几年，成都市实验外国语学校（西区）、成都市外国语学校附属小学、四川外国语大学成都学院（独立学院）、成都市外国语学校附属小学等校区成立了。

2012年，程世外湾收购旗下学校股权。 2016年初成功登陆香港主板时，共运营6所学校。

2017年，与地方政府、房地产开发商合作，以轻资产模式在成都、攀枝花、自贡建立5个校区，共新建8所学校。 财报显示，截至2018年12月31日，其在四川省四个城市运营16所学校，同时还运营一所合资学校。 如果按初中和高中组划分，学校总数为23所，在校学生45,800人。 其中，学前教育至12年级在校学生总数2.94万人，专科学生总数1.63万人。

随着规模的扩大，如何保证质量？

在2017年加速扩张之前，城市大学校园利用率已超过90%，收入增长仍可达到13%。 2018年，校园网扩容效果开始显现，学生增幅达18.97%，收入较上年增长22.59%。 扩建后，校园利用率下降至65%。 2018年，招生若干学年后，校园使用率提升至68.5%。

财报显示，其以轻资产方式扩建的8所学校将于2019年9月至2021年9月逐步开放运营，总容量为4.4万名学生。 结合现有学校68.5%的校园利用率，2021年后校园学生总数将突破10万人，增长空间巨大。

值得注意的是，轻资产模式的好处相对较多。 可以减轻前期建设投资和后期摊销成本的压力，加速培育和异地复制，具有更高的毛利率灵活性，成本更加可控。 近年来快速扩张，近三年毛利率分别为47.3%、47.7%、42.9%。

2018年毛利率同比仅下降4.8个百分点。 财报指出，减少的原因是教师福利及折旧摊销等方面的消耗增加。 2018年折旧摊销1.2亿元成实外教育集团，同比增长56.6%。 杠杆率为38.2%，比上年上升3.9个百分点。

相比之下，成世外教和枫叶教育的拓展方式比较相似。 两家公司都实施轻资产扩张模式。 不同的是，枫叶教育正在构建金字塔式的学生模式，以增加学生的内生成长。 以学区的形式，将更多的中小学分布到二三线城市，为其高中积累生源。 程氏扩建的校区大多包含K12各个阶段的教育课程，因此内生增长压力相对较小。

与枫叶教育多地扩张的发展路径不同，成世外扎根于当地，因此其教学科研压力相对较小诚石洋资照明有限公司扩建后，教学质量还能保证吗？，教学科研成果更容易共享和复制。 通过在四川本地拓展，其声誉更容易传播，招生压力也相对较小。

从教学看，近三年高考一流率分别为87%、94.6%、94.7%。 超过62%的毕业生就读于985、211工学院，近两年有76名毕业生就读于北大、清华大学。 据国信证券介绍，该校毕业生7次获得四川高考特等奖，3次获得成都高考特等奖，教学成绩显着。

截至2018年，共有教师3017人，其中95.6%拥有学士以上学历，约28.4%拥有硕士学位，外籍教师32人成实外教育集团，约14.7%教师取得高级教师资格，教师约37人被认定为特级教师。 。

东吴证券研报指出，成都学生录取分数线超出重点线50分，学生严招严出。 保持教学质量，形成声誉的良性循环。 师资、学生资源、校园管理能力共同构成了其声誉护城河。

东吴证券研究报告

有业内人士曾指出，送审稿发布以来，非营利性民办学校群办学之路被堵死。 盈利似乎是理所当然的事情。 对于城市大学这样的轻资产学校来说，成为营利性学校会对学费、利润分配、税收等自主定价产生一定的影响。

此外，四川省高考改革新政策尚未正式启动。 但根据改革较早的省份的经验，要让学生选6门课程中的3门，师生比必须达到1:13甚至更低。 从目前成都大学1:15的师生比来看，高考新政策实施后，其教师支出或将大幅增加。

轻资产模式的另一个潜在风险点是学校合同的变化可能对学校产生较大影响。 尽管成都以外的大部分选择都是20年以上的租赁，这降低了风险，但风险仍然存在。

随着生源不断扩大，其超高的1本升学率能否继续保持？ 对于城市大学未来的发展来说，新高考改革、民办晋升法、轻资产扩张等带来的不确定性或许会成为其未来的发展方向。 的隐忧。