观点总结：

“我一直记得申万研究院培训时一位老师说过的话：你靠什么与人交往？不是与人相处的能力，而是专业知识的交流。正是通过这种专业能力的输出，我结识了空调行业的朋友，获得了宝贵的信息。”

“美国进入21世纪以来一直引领创新，而创新主要依靠技术，美国科技公司比较容易形成垄断，导致大公司越做越大，市值占比自然也越来越高。中国的产业结构以制造业为中心，注定是多元化的，细分行业中不乏小而美的龙头，市值结构必然与美国有很大不同。另外，中国的中小企业估值比德国、日本同类企业要低，占比也更小，因此确实被低估了。”

“我很喜欢新兴产业，现在关注人工智能，包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等等。人工智能可以全面提升生产力，提升国家竞争力。有人说人工智能是移动互联网的iPhone时刻，我觉得人工智能对人类比iPhone时刻更重要。虽然我们在综合大模型、通用大模型上落后美国两三年，但这并不妨碍我们在细分领域深入应用，我们可以像Kimi一样，把一个特殊功能的模型做好。我相信中国在人工智能的应用上不会比美国慢。”

“中国经济已经进入高质量发展阶段，我们不需要花太多精力去研究总量逻辑，而是要研究结构性问题。新的优质生产力是整个经济和人均GDP持续提升的重要支撑点，值得特别关注。中国经济的核心正在发生显著改善，制造业作为核心的主导地位不会被取代。虽然房地产调整带来了短期压力，但房地产释放出来的人力和资金会逐渐向其他行业转移，这其实是一件好事。”

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2020年末，核心资产一片繁荣，很多人认为，这一次真的不一样了。

喜欢标新立异的SWM股权投资部总监、基金经理傅娟有自己的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核心资产是存量经济，而国产替代、中国自主品牌的崛起，是不可忽视的增量经济，她决定拥抱科技、拥抱创新，抓住中小市值股的机会。

傅娟2006年毕业于上海财经大学会计专业，拥有扎实的金融背景。博士毕业后加入申万证券研究所担任分析师。2010年加入农银华融基金管理有限公司，历任基金经理助理、基金经理、投资总监。2020年加入申万宏源基金管理有限公司，担任基金经理、投资研究部负责人。

近日，证券时报、中国证券报记者专访了傅娟。2021年年中至今，A股市场经历了三年艰难调整，在大家都趋于谨慎的时候，傅娟依然保持乐观。在她看来，虽然中国经济增速总体有所放缓，但中国经济的内核在向好。她认为，不要把太多精力放在研究总量上，而应该重点研究结构性机会。

以下为访谈实录：

做研究是我的梦想职业，我希望尽我所能做好它。

证券日报记者：请您介绍一下您早年的经历以及为什么进入证券行业？

傅娟：我是山东人，高考考上了上海财经大学会计学院，大学毕业后又考了同校的会计硕士，成绩全国第七，学校提出前十名可以免费继续读博士，就这样，我考上了会计学博士学位。

攻读博士学位对我的帮助很大。我的研究方向是企业内部审计，需要从非常微观的角度看待企业。为此，我走访了上海许多大型国企，开始接触产业。另外，我花了三个月夜以继日地撰写了十万字的博士论文，既要有逻辑性，又要有创新性。这对我的思维和动手能力是一个很好的训练。这些积累为我后来的研究和研究报告打下了良好的基础。

毕业的时候大家都劝我留在学校教书，但我喜欢探索外面未知的世界，所以我决定出去找工作。我拿到了一家头部证券投行的offer，但申万研究院也向我伸出了橄榄枝。研究院的副院长找我谈话，我觉得他很有诚意，就决定去了，但当时我还不太了解股票研究是什么。正式进公司之后，我才知道，这是我梦寐以求的工作。我很喜欢做研究，觉得研究很有意思，所以很幸运能进入这个行业。

证券日报记者：您当时负责研究什么行业？

傅娟：研究所让我看家电，我当时觉得家电比较简单，已经过了黄金时代，跟大家一样，想看当时流行的“五朵金花”。当时的副所长说，看家电要找能力强的人，看透了家电，其他行业就好做了。我当时以为他是在“忽悠”我，多年以后我才知道，家电研究让我受益匪浅。

家电行业是中国最早经历几个完整周期的行业之一。看过家电企业的兴衰和市场格局的变化，我对行业周期有比较完整的认识。看其他制造业，我能预测他们会经历什么，面对价格战会怎么玩。一家企业从小到大会面临哪些人员和管理上的困难，多元化过程中如何调整和平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括成熟的产品管理、品牌管理、营销管理等。后来，家电龙头企业为全国各个制造业输送了很多人才。我很感恩自己刚入行的时候能看家电，感恩家电行业给我提供了研究的大框架。

证券日报记者：您当时是如何进行研究的？

傅娟：我们当时整个分析师团队大概有三四十人，基本上一个人负责一个行业的研究，从查数据，到做研究，写报告，最后做演讲、路演，还要在上市公司和基金客户之间建立起一个良好的沟通桥梁，所以那时候我们有点像全能型个体户。

做研究的乐趣就在于先于别人发现变化。我喜欢把一件事做到极致，所以我把行业模型拆解得非常细，以至于有竞争对手说：“你可能犯了一个精准的错误。”我的想法是，即使结论是错误的，拆解模型的过程也会引导我们从不同的角度思考问题，从而帮助我们形成更完整的分析框架。

证券日报记者：有哪些研究案例让您印象深刻？

傅娟：现在回想起来，研究空调库存还是挺有意思的。空调行业和很多行业不同，经销商身上有大量的库存，经销商成了一个巨大的蓄水池。这部分库存对行业影响很大，但又是企业重要的竞争手段，也是商业秘密，所以成了黑箱，谁也拿不到特别准确的统计数据。我下定决心要把经销商的库存搞清楚，但我没有找熟悉的家电企业介绍，而是在百度上搜经销商电话，挨个打电话，经过一番劝说，还真打开了窍门。我渐渐和经销商成了朋友，获得了一些真实的信息。我也主动联系那些公布数据的企业，和他们建立友好关系，希望拿到一手数据。我一直记得在申万研究院培训的时候，一位老师说过：和人交往靠什么？不是相识相知的能力，而是用专业知识去交换专业知识。 正是通过这种专业能力的输出，我结识了空调行业的上下游，并获得了宝贵的信息。

证券日报记者：据了解，您当时撰写的研究报告被视为典范。

傅娟：虽然我从来没有追求过做到最好，但是我还是希望做到最好。

我有会计背景，喜欢在不同数据之间建立交叉引用来验证我的结论，所以我当时的报告获得了一些好评。

当时研究院里的分析师都在比拼研究能力和独特视角，竞争和追赶的氛围激发了我的潜力，会计分析能力成为我快速成长的利器。第四年，家电行业留给我的挑战和发展空间已经不大，于是我转投公募，做起了买方。

不管怎么迭代，超级成长股的理念依然存在。

证券日报记者：您是2010年加入农银华融的，早期主要负责什么工作？

傅娟：我刚加入公募的时候，是从基金经理助理、家电和医药研究员做起的。带我的基金经理特别喜欢研究成长股，让我重点关注刚刚推出的创业板。2010年10月，iPhone 4上市，我就开始每天研究手机、移动互联网。当时线上一对一英语，先进的移动互联网公司分布在日本、韩国和中国台湾，这些地区成为我每年定期研究的对象。手机产业链最早在中国台湾发展起来，我们先在台湾研究iPhone产业链，之后又回到A股找映射。但A股公司很厉害，手机产业链很快转移到大陆，发现了很多优秀的投资标的。这段经历为我热爱成长股埋下了种子。不管后来如何迭代，毫无疑问，超级成长股的理念已经印在了我的骨子里。

证券时报记者：您从2012年4月开始管理基金，公开信息显示，2013年，也就是您担任基金经理的第一年，就取得了进入前十的优异成绩。

傅娟：我早期的投资非常顺利，因为我做了很多研究。做基金经理之后，能够充分享受智能手机、移动互联网的产业红利。前期的良好业绩，大大减轻了以后的运营压力，能够从容地形成自己的风格。2015年，因为我的良好业绩，我在公司的管理水平也一步步上升。那一年，我被提拔为公司的投资副总监，承担起公司投研的职责和管理权。

证券日报记者：您在投资的哪个阶段感受到了压力？

傅娟：一方面，2016年供给侧改革启动，对上游来说是个机会，这是我极其难受的一年。2018年中美贸易冲突升级，市场下行，我也有些茫然，有些痛苦。理想很丰满，但现实很骨感。在市场波动中，曾经以为有希望成为英雄的上市公司，全都遭遇滑铁卢。面对客观的市场，我开始退出，甚至学会了防守。甚至2018年，我的仓位一度只有60%线上一对一英语，而且几乎都是低波动股。

另一方面，2017年至2021年春节期间，中国核心资产也被称为“中国版Nifty 50”，但我对核心资产的成长性始终持谨慎态度，从未参与。总体而言，2016-2020年是我投资压力比较大的一段时期。

证券时报记者：早期您同时负责产品和管理工作，您是如何平衡自己的精力的？

傅娟：这确实是一把双刃剑，因为我不仅要向下管理，还要向上管理。我喜欢并且擅长向下管理。首先勤奋是我最大的特点，我的工作量在团队中是最大的；其次，我非常注重带领团队，在团队中营造一种和谐、学习、进步的氛围。虽然管理风格比较严格，但对团队成员确实有很大的帮助。

我在之前管理公募平台的五年里，团队培养了一批优秀的研究员和基金经理。另外很重要的一点是，作为经理，需要支持所有风格，这让我的视野开阔了，对风格的包容度和理解力也大大提升了。当时我负责管理整个投研，除了管理权益类，还管理指数、FOF、海外、固收、量化等，对各个线的投资都有了很深的理解。

看好增量经济，把握中小市值股机会

证券时报记者：您于2020年加入申万宏源，换了平台之后，投资方向有什么变化吗？

傅娟：2020年底我发表过一篇文章，非常明确地讲过，核心资产是存量经济时代的产物，增量经济时代到来，中小市值股票被低估，或将迎来春天。

为什么会有这样积极的结论？我特别喜欢研究线上一对一英语，我做研究，和相关专家讨论，做数据分析。比如我对比了中国、美国、德国、日本、韩国等国家的上市公司产业结构、市值分布，发现中国漂亮50和美国漂亮50完全不一样，不能和美国“二八”的市值结构比。为什么呢？因为产业结构不一样。美国从21世纪开始引领创新，创新主要靠技术，美国科技公司比较容易形成垄断，大公司越做越大，市值占比自然也越来越高。中国的产业结构以制造业为中心，注定是多元化的，细分行业中不乏小而美的龙头，市值结构必然和美国有很大不同。 此外，中国的中小市值公司估值低于德国、日本同类公司，占比也较小，因此确实被低估了。

证券日报记者：请您具体谈一下增量经济。

傅娟：2018年中美贸易战开始的时候，我们在调研中发现，各个行业都在做国产替代，以前我们只能做金字塔底层，但贸易战给了我们向上做的机会，而且发展速度非常快，比如半导体设备。

另外，中国企业以前以代工为主，2020年新冠疫情爆发，海外停工，而中国生产线却没有停工，这个契机让市场发现，原来国产品牌广受市场欢迎，结果海外停工，只有中国还在正常生产，突然发现中国自主品牌在海外也卖得好，跨境线上零售平台也应运而生。这也让我意识到，中国有增量经济。而现在，又出现了一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技产业，还包括附加值更高的产品。虽然中国GDP增速放缓，但这只是物理量的放缓，我们培育的高价位的东西，正在蓄势待发，在上涨。

2020年以后我的精力又回到创新和增长上，2021年抓住了中小市值股票崛起的机会，所以业绩比较好，2023年也不错。但是由于量化基金的加强，小盘股出现了调整，我管理的产品也受到了影响。但我始终相信，中国的市场格局会是百花齐放，未来会涌现出很多以技术为主导的领域。

证券日报记者：您认为2020年核心资产热点是什么？

傅娟：我不会固守一个板块，也不会随波逐流。这可能是我做卖方时养成的一个习惯。我们研究所所长一直说，不要看竞争对手写什么报告，要有自己独立的判断。从那以后，我再也没有参考朋友写的家电研究报告，我更多的是按照自己的想法去写。后来在投资方面，我不喜欢跟别人一模一样，一是不喜欢抱团，比如2021年新能源很火爆的时候，我就只参与了很少一部分；二是看不懂的东西，不会轻易加仓。

我相信中国在人工智能的应用上不会比美国慢

中国证券报记者：能谈谈您对人工智能的看法吗？

傅娟：我很喜欢新兴产业，现在重点关注人工智能，包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等，人工智能可以全面提升生产力，提升国家竞争力。有人说人工智能是移动互联网的iPhone时刻，我觉得人工智能对人类比iPhone时刻更重要。

科技的魅力就在于它的不可预测性。前几天我参加美国硅谷的GTC大会，台上演讲者给我印象最深的一句话就是：太快了！今年变化太快了，快到让所有人都震惊了！第一，芯片的短缺已经成为影响发展进度的一个非常重要的瓶颈；第二，AI应用的效果非常震撼。随着AI技术的不断应用，未来可能会出现内容的大爆发。比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的电影，但现在中国、美国都有导演表示，未来要推出纯AI制作的电影。一个非常高产的导演，以前可能要拍一部电影要三年，有了AI的加持，拍一部电影可以缩短到半年，提高了效率，降低了成本。

证券日报记者：您如何看待人工智能在中国的前景？

傅娟：很长一段时间，大家都觉得中国的AI很值得看，直到Kimi出来，大家的看法才有所改变。国外工程师这样评价Kimi：这是一个独立的存在，比很多模型都要高。Kimi可以分析200万词的中文文本，而ChatGPT只能处理50万词的中文文本。虽然我们在综合大模型、通用大模型上落后美国两到三年，但不妨碍我们在细分领域做深度应用。我们针对某一特定功能的模型，可以做得非常好，就像Kimi一样。我相信中国在AI的应用上不会比美国慢。

在拥抱创新科技的同时，我们寻找供给侧结构良好的行业

证券日报记者：您怎么看待资源板块？

傅娟：我们从去年开始把资源放在非常重要的位置。这背后有一个很重要的逻辑，几年前开始去全球化、全球再工业化进程，海外基础设施、制造业的规划完善，激发了传统大宗商品和资源的需求。中国早期渗透到南美、非洲等资源矿区，成为这轮再工业化的受益者，也成为我们在资源领域寻找标的的思路和目标。去年大家都在研究AI的时候，我们公司就在密集研究资源型股票，靠策略会，跟大量以铜、金为主营业务的公司沟通。

证券中国记者：请您谈谈铜的逻辑。

傅娟：我们经历了疫情和地缘政治冲突，研究的方向要调整。一要拥抱创新科技，二要寻找供给侧结构好的行业。今年我们重点关注铜和有色金属。中国对铜的需求占比很高，虽然房地产下滑会导致需求下降，但现在需求并不重要，因为供给侧的变化对铜行业影响更大。全球来看，矿山含铜量大幅下降，铜矿开采成本大幅上升，供给侧进度持续低于预期，导致去年到今年铜供应出现缺口。另外，中国是全球铜资源相对较好的国家，因此A股相关公司可能受益较大。

《证券时报》记者：您喜欢在左边买入，那您会在半山腰买入吗？如果买入后股价下跌，您会考虑认错卖出吗？

傅娟：确实，左侧买入有时​​候需要经历一段很长的阵痛期，因为你买入之后，股票可能还会继续下跌。至于要不要承认错误，我首先要看买入逻辑是否被打破。如果买入逻辑没有被打破，只是短期因素导致下跌，那可以继续持有；如果逻辑被打破，比如行业格局恶化，比如供给过剩，那我就会考虑承认错误，卖出。

优秀的基金经理应该在某一领域非常优秀

证券日报记者：一名优秀的基金经理应该具备哪些素质？

傅娟：我觉得一个优秀的基金经理首先要有一技之长，在某个领域建立起明显的优势，并能将其发挥到极致。研究的领域可以是波动性低、分红高、财报质量优秀的公司，也可以是科技、新能源行业的公司。不管哪个行业，都需要在一个领域做到极致，我希望我们的团队也一样。

证券日报记者：您想重点关注哪些领域？

傅娟：很多东西我不会涉猎，主要会关注科技创新领域，以及一些大事件发生后值得关注的战略资产。我希望自己90岁的时候还能做投研，也有很多合伙人愿意和我一起探讨分享。我相信自己会一直保持好奇心，坚持投研到生命终点。

我对科技创新很感兴趣，也投入了很多精力。为了学习和了解有关人工智能的第一手知识，以及与外国工程师和投资圈人士进行一对一的交流，我在过去半年里拼命学习英语，包括线上线下一对一外教课、阅读英文新闻、订阅国外期刊等。现在英语已经成为我工作和生活中的必需品。

证券日报记者：面对公募基金的公开排名，您会感到压力吗？

傅娟：短期业绩变化肯定会给基金经理带来压力，但我建议大家不要太过于关注短期业绩，过多的短期压力可能会导致投研工作出现偏差，结果可能适得其反。更重要的是要练好内功，多花些精力去学习和研究。

我的压力更多来自于浪费时间或者错过重要的行业信息。我对勤奋的重视和十多年的投资经验让我对自己充满信心，希望大家不要对我失去耐心。

当然，每个时代都有自己的英雄。虽然我对自己很乐观，但也有不适合自己风格的周期。比如今年领涨的股票都是高股息股票，就不太适合我的风格。

证券日报记者：您如何看待市场波动和净值回落？

傅娟：我准备尝试一种新的方法来降低组合的波动性。我让策略研究员制定了股息质量策略，我试图在今年推出的新基金中加入一半股息策略。但我们的股息策略并不是纯股息公司，还包括ROE和业绩增长率，是具有一定增长潜力的股息。管理好基金很难两者兼得。作为进攻型基金经理，我加入了量化策略，力求平滑收益率曲线。这个策略会根据上市公司最新的季报及时调整组合。

证券日报记者：您在选人时最看重人才的什么品质？

傅娟：我觉得人品最重要，如果一个人的人品不好，他的能力可能只是暂时的，因为他的能力迟早会被人品所侵蚀。相反，如果一个人的人品好，始终站在三个积极的角度去研究，那么就是可持续的线上一对一英语，虽然短期内他的风格可能不占主导，但长期来看是健康良性的。

我特别看重团队的力量，我所在的团队氛围非常好，大家都愿意分享，互相学习，我也希望能够帮助到大家。在组建团队的过程中，一些老同事愿意加入我们，因为他们觉得跟我一起工作很快乐“中国AI应用不会比美国慢！”申万宏源基金傅娟：核心经济向好 坚定看好A股市场，很纯粹。我也是一个一直在线的人，因为我的存在，他们不敢懈怠，不断进步，专注。

中国经济增长核心竞争力显著提升

证券中国记者：您如何看待中国经济？

傅娟：中国经济已经进入高质量发展阶段，我们不需要花太多精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新的高质量生产力是整个经济和人均GDP继续提升的重要支撑点，值得特别重视。

中国经济核心地位正在明显提升，制造业作为核心的主导地位不会被取代，房地产调整虽然带来短期压力，但房地产释放出来的人力、资金会逐渐向其他行业转移，其实是一件好事。

在一些未来重要的产业，比如卫星互联网、全人类的电信基础设施、人工智能，我们可能比美国弱，但比其他国家强很多。如果说人工智能有两大引擎，我相信是中国和美国。关键是各自能圈多少朋友，共同发展人工智能产业。我们坚定看好A股，主要看新优质生产力方向，以及海外、资源领域的行业和公司。